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出品|公司研究室新能源组

文|无双

2022年3月新能源车的交付数据出炉后，零跑汽车的月交付数据首次破万，表现颇为亮眼。此前3月18日，零跑汽车正式向港交所递交招股书冲击IPO，连续4个季度交付量上涨的零跑似乎迎来了成立以来最好的时候。

然而，2022年港交所IPO热潮显著回落，新能源板块也在经历大幅回调，最好的零跑却没遇上行业和IPO市场最好的时候。招股书已递交快一个月，零跑汽车能否顺利上市尚不得知，但这次IPO对公司的未来至为重要。

01零跑汽车最好的时候？

如果只看销量，当下或许是零跑汽车成立以来最好的时候。

2022年3月，零跑汽车交付量为10059辆，同比增长9倍，环比增长192%，排在小鹏、哪吒、理想之后，在造车新势力中排名第4，领先蔚来汽车一个身位。

2022年一季度，零跑汽车累计交付量为21579辆，同比增长410%，一季度的交付量已经接近上年的一半。根据招股书，2021年，零跑共交付量为43748辆，其中主力车型T03交付量为39149辆，占比89%。

零跑汽车的创始人朱江明，也就是国内“安防二哥”大华股份的联合创始人。2015年，朱江明以一个“门外汉”的身份从安防跨界到新能源，成立了零跑汽车。尽管有人将新能源车比喻成“给一个智能手机安装四个轮子”，新能源车的准入门槛确实比传统燃油车低了很多，但造车仍然不是一件容易的事。

零跑首款车型S01于2019年1月正式上市，同年6月开始交付，补贴后价格在13万到15万元之间。S01交付之初，朱江明自信地表示，“我们对这款车的销量很有信心，目标是2019年交付1万辆，到2022年交付20万辆”。

可惜，理想很丰满现实很骨感。被寄予厚望的S01，其销量只能用惨淡来形容。2019年下半年，S01的交付量总计为1034辆，仅仅是预期的十分之一。S01接下来两年的销量同样让人失望，2020年和2021年的交付量分别为1037辆、634辆，上市3年总交付量不及3000辆。

S01的滑铁卢给了朱江明当头一棒，朱江明后来改口称，“想完成之前的既定目标难度太大，所以目前已经不将年度销量目标作为首要完成事项，而是做好当下的服务。”话是这样说，但2020年二季度上市的第二款车型T03，售价比S01低了一半，大约在7万到8.5万元之间，意在走量。

以量换价的策略成功了，2020年T03交付量为7013辆，2021年为39149辆，两年累计交付46162辆，一扫S01的颓势，堪称零跑的“救星”。T03的成功是零跑能在造车新势力中占据一席之地的主要原因，更扭转了S01失利的困局。

2021年以来，零跑的季度交付量在T03的带领下节节攀升，分别为4235辆、9997辆、12471辆、17045辆、21579辆。尽管暂时还无法与小鹏、理想等一线新势力公司相比，零跑却正不断创造自己的销量新高。

02低价T03是蜜糖还是砒霜?

低价的打法让零跑的销量逐渐走高，但在当下的市场中，这种打法却压缩了零跑的利润空间，公司销量越多亏损越多。

2019年到2021年，零跑汽车收入分别为1.2亿、6.3亿、31.3亿。在T03的助力下，2021年零跑的收入实现跨越式增长。

2019年到2021年，零跑毛利率分别为-95.7%、-50.6%、-44.3%，毛利率虽然在改善但还未转正，差不多是由卖一辆亏一辆变成了卖一辆亏半辆的水平。然而，卖的越多亏损越多。2019年到2021年，零跑分别亏损9.0亿、11.0亿、28.5亿。

蔚来、小鹏也经历过负毛利阶段，不过分别在2020年二季度和2020年三季度实现了毛利由负转正。虽然2021年零跑的销量不及小鹏、蔚来，但全年近4.4万辆的交付数据与蔚来2020年不相上下，甚至还是小鹏2020年的1.6倍，用规模不大来解释零跑的负毛利似乎说不通。

零跑在已有3款车型交付的情况下仍然亏损卖车，部分原因在于中低端产品毛利空间太低。

先以小鹏和蔚来做对比，小鹏各款车型的售价普遍低于蔚来，小鹏P7的售价在23.99万到42.99万之间，蔚来ES6售价在35.8万到52.6万之间。2021年，小鹏汽车毛利率为12.5%，蔚来毛利率18.9%。

若将零跑和小鹏对比，最贵的C11补贴后价格在17.98万到22.98万之间，与小鹏P5、小鹏G3的价格带重合，远低于小鹏P7。而零跑的主力车型T03，补贴后价格在7.39万到8.99万之间。在没有形成规模优势前，零跑中低端车型的利润空间必然会较低。

T03可能既是零跑的“蜜糖”，又是零跑的“砒霜”。T03可以撑起零跑的销量，但过低的售价无法转化成利润，也容易固化零跑在消费者心中的形象，不利于转型。

2020年下半年以来，上游原材料价格一直处于高位。由于芯片短缺、原材料价格上涨，2021年内特斯拉已提价多次。近期，理想、小鹏、蔚来等也对旗下车型进行提价，即便毛利率较高的蔚来也无法承受上游原材料涨价带来的冲击。

与蔚来、小鹏等公司相比，上游原材料涨价对负毛利的零跑带来的冲击会更大。近期，C11系列整体涨价2万到3万元，T03系列涨价5000元到7000元，但对本就赔钱卖车的零跑而言，改善程度或许有限。

除了涨价之外，零跑还对芯片配置做了调整。3月31日，零跑公告称，因芯片供应不足，价值2万元的选装舒享包中的8通道高功率DSP功放芯片缺货，3月底开始交付的C11将新增一种技术方案，新老方案将共同装配生产。但零跑一直对新方案是否装有芯片含糊其辞，部分车主怀疑新方案对芯片进行了减配。

03现在上市还能拿到高估值吗？

上市一直在零跑汽车的计划内，2020年时朱江明就曾说过，公司计划在2021年正式启动IPO。根据天眼查，零跑汽车在上市前共经历7轮融资，累计融资额超百亿。有消息指出在Pro-IPO轮中，零跑的估值达到了220亿元。

零跑正式IPO比预期迟到了一年，尽管2022年零跑的销量更亮眼了，但资本市场的环境已发生了变化，过往两年的IPO热潮也有所回落。

2022年一季度，港股IPO数量大幅缩减，只有16家公司上市（不含转板），而2021年一季度共有32家新公司在香港上市。同时，2022年一季度，港股IPO募集额146.43亿港元，较去年同期的1366.07亿大幅缩减89.28%。

16家公司中，一家SPAC（特殊目的收购公司），还有蔚来-SW、华新水泥和海螺环保等3家公司选择介绍形式上市。介绍上市在IPO阶段没有进行融资，蔚来选择这种方式或许是为了尽快打开香港上市的渠道，为以后潜在融资进行准备。剩余12家IPO公司中，首日6家公司上涨，6家公司下跌，涨跌各半，仅瑞科生物-B、力高健康生活和汇通达网络3家没有破发。与2021年初港股IPO的热度相比，不可同日而语。

港股IPO处于低潮期，新能源板块也处于大幅调整阶段。以美股上市的“蔚小理”为例，截至4月13日，2022年“蔚小理”的股价跌幅分别为35.54%、45.04%、18.91%。而A股的新能源板块龙头宁德时代，2022年年内跌幅也超过20%，较2021年高点的跌幅超30%，新能源产业链的多数股票年内跌幅则超过40%、50%。

零跑汽车迎来了自己的高光时刻，却错过了资本市场的好日子。有投资人认为，根据目前的趋势看，让企业先上市，忽略短期的估值差异，融到钱积累足够的安全垫，以保未来一段时间内安全无忧。

猎豹创始人傅盛曾说，上市并不标志这家公司到了一个多么高的高度，也并不代表这家公司从此就会一帆风顺，它只是代表这个公司变成了一个成年人，有机会活下去。

尽管零跑汽车有大华股份的支持，但造车毕竟是一件烧钱的事情，与“蔚小理”相比，零跑已经是一个“后进生”了，能不能拿到高估值对零跑而言或许并不是特别重要，但能否在香港成功上市，对零跑来说很重要。